永续债的定价范式与面临的四大风险

来源:搜狐网 时间:2019-02-19 14:44:18

原标题:永续债的定价范式与面临的四大风险

作者:明明债券研究团队

来源:CITICS债券研究

报告要点

近日,关于永续债的风波不绝于耳:(1)永续债意外延期和递延付息事件频发;(2)银行永续债正式落地;(3)财政部发布永续债会计新规。关于永续债的定价与风险仍然是市场扑朔迷离的两大问题,我们将在本篇报告一一回答。

永续债持续扩容,发行人降低负债率,投资者享受高票息。我国永续债种类包括长期限含权中期票据、可续期企业债、可续期公司债、可续期定向融资工具以及证券公司永续次级债等,对发行人而言,符合条件的永续债能够计入权益,降低负债率,受到高负债行业国企的青睐;对投资者而言,永续债资质好、票息高,且大概率不会续期,具有吸引力。但新推出的银行永续债是一个例外,我们暂不讨论。

永续债收益与风险的根源都在于条款,关注赎回、递延付息、利息调升等条款。大多数永续债都附有以下四类条款:①赎回或延期选择权;②利息递延条款;③强制付息条款;④利息重置条款。大部分主流条款细节趋同,非主流条款主要包括:非常规利息重置条款、次级条款、交叉违约条款、回售条款和担保条款。永续债的延期既有主动也有被迫,关键看利息重置条款和主体资质,永续债的递延付息则源于不具约束力的强制付息条款。

永续债定价在于拆分永续债的资质溢价与条款溢价。我们认为永续债品种利差=行业品种利差中枢+资质溢价+条款溢价。永续债品种利差,是投资者对于永续债有别于一般债的特征所要求的收益率补偿,本质上是永续债条款期权价格。发行人行业、资质以及条款细节均会影响期权的行权概率和行权收益,进而影响期权价格,反映为品种利差。五大行业中,民企品种利差中枢最高,国企最低;隐含评级越高的个券资质溢价越低;对投资者不利的条款对应一定的条款溢价,反之亦然。

投资企业永续债,重要的是关注本金的展期与利息兑付的递延。我们根据预计行权后票面利率和当前到期收益率之差筛选出有一定展期可能的36支永续债;另外也从三个维度筛选出11支有潜在递延付息可能的永续债,它们的共同特点是发行人静态二级市场估值较高、信用资质的动态波动可能较大、同时具有递延条款。

永续债定价操作指南:先资质定价,再条款定价,最后结合流动性中枢。(1)一级投标靠准确定价:我们以理论品种利差为基础,计算出合理的投标利率,结果均十分接近最终发行利率,说明定价公式实用性较好,能够为投资者提供有价值的参考。(2)二级市场找估值错误:针对二级市场投资,我们可以计算出存续永续债的理论品种利差,并与实际品种利差进行对比,投资者可以关注其中的价格重估。

关于永续债在2019年的的四大不确定性与风险。(1)财政部发布永续债会计新规,若完全从严执行则大部分企业永续债均无法认定为权益,或对永续债市场造成冲击;(2)中国银行发行首单银行永续债,条款对投资者较为不利,定价却由发行方主导,与企业永续债天壤之别;(3)永续债第三方估值尚不完备,估值收益率在行权窗口期波动较大,过度依赖则容易导致投资损失;(4)2019年永续债迎来首个到期高峰,延期、递延付息等负面事件或将持续爆发。

正文

近日,关于永续债的风波不绝于耳:(1)永续债意外延期和递延付息事件频发;(2)银行永续债正式落地;(3)财政部发布永续债会计新规。关于永续债的定价与风险仍然是市场扑朔迷离的两大问题,我们将在本篇报告一一回答。

永续债ABC

什么叫永续债?

永续债又称无期债券,是指可被发行人无限延期的债券。永续债发行人拥有赎回或延期的选择权,并在不触发强制付息条款的前提下拥有递延付息决定权。永续债持有人没有要求清偿本金的权利,但可以按期取得利息。理论而言,永续债发行人可以在每一个行权日将永续债不断延期,实现“永续”的效果。

永续债兼具股债特性,本质为含权债券。永续债虽然具有债券“还本付息”属性,但是从没有明确到期日、不强制付息以及破产时低于一般债券的求偿权来看,永续债也具备股权的特性。从属性划分上看,永续债介于一般债券和优先股之间,属于附有一系列期权的含权债券。

我国永续债发展现状

我国永续债券种多样,长期限含权中期票据占比最大。目前我国永续债类型包括长期限含权中期票据、可续期企业债、可续期公司债、可续期定向融资工具以及证券公司永续次级债等,不同类别永续债所受监管以及适用的发行条件均有所不同,发行规模也存在较大差异。截至2018年底,长期限含权中期票据占全部已发行永续债规模的70.9%,可续期一般公司债占比18.2%,位居前二。

永续债发行提速,未来3年迎到期高峰。自首支永续债“13武汉地铁可续期债”发行以来,我国永续债市场不断扩容,尤其是2018年下半年开始有发行提速的趋势。截至2018年12月31日,我国累计发行永续债1.78万亿元,存量永续债1.66万亿元,占全部信用债的5.8%。从到期量看,2019至2021年永续债将逐渐进入偿还高峰。

永续债期限以3+N、5+N为主,2018年非主流期限增加。从发行期限上看,我国已发行永续债中3+N的规模占比为55.6%,5+N的规模占比为41.9%,合计占比97.5%,其余期限包括1+N、2+N、4+N、6+N、7+N和10+N,合计占比2.5%。非主流期限永续债大多诞生于2018年,包括1+N的18云投Y1、2+N的18融和租赁PPN002、4+N的18河钢绿色可续期债01以及10+N的18阳煤MTN003等。

为什么发永续债?

永续债可列为权益,美化发行人资产负债表。根据2018年起执行的《企业会计准则第37号——金融工具列报》,永续债满足以下条件即可列为权益工具:一、没有明确的到期偿付日期;二、发行人可以无条件、无限次递延付息;三、触发强制付息条款的事件对于发行人是可控的。简而言之,根据实质重于形式的原则,只要发行人没有在规定期限内强制还本付息的义务,一般都可以将永续债认定为权益工具。

降杠杆要求下,国企成永续债发行主力。自2015年中央经济工作会议提出“降杠杆”以来,国企面临持续的资产负债约束,成为永续债的发行主力。截止2018年12月31日,已发行永续债中地方国企占比60.7%,中央国企占比33.1%,合计占比93.8%,而民企永续债发行规模则不足500亿元,占比仅2.5%。

高负债行业发行永续债的动机更强。已发行永续债中,城投债规模占比32.4%,产业债占比67.6%。分行业看,产业债发行人主要集中在建筑装饰、公用事业等高负债行业,资产负债率高于50%的行业合计占比78.6%,而食品饮料、传媒等低负债行业发行永续债规模则相对较小。

为什么买永续债?

永续债资质普遍较好,信用风险相对可控。已发行永续债的资质普遍较好,截至2018年12月31日,已发行永续债的发行时主体评级全部为AA及以上,其中AAA占比58%,AA+占比31%,AA占比11%。从最新主体评级分布来看,虽然部分发行人评级降至AA以下,但高评级主体仍占绝大多数。

永续债具有高于一般信用债的票息。从发行时票面利率来看,永续债一般都高于同期发行的同等级一般信用债,对投资者而言具有较强的吸引力。以3年期AAA评级债券为例,2016年至今,永续债的发行票面利率平均比3年期AAA级中债中短期票据到期收益率高出135BP,而一般信用债的发行票面利率平均仅高出76BP,永续债的高票息优势比较明显。

永续债大多到期兑付,极少被延期。虽然永续债名为永续,但从实际运行情况来看,绝大多数永续债没有被延期,而是在首个周期结束时即得到兑付,使得投资者享有高票息的同时避免了期限风险。不延期的永续债相当于具有高票息的一般债券,对投资者具有较高的吸引力。

永续债收益与风险的根源:条款辨析

永续债条款的共性和差异

永续债的特殊条款是其定价差异的来源。通过对诸多永续债募集说明书的梳理,我们发现绝大多数永续债都附有以下四类条款:一、赎回选择权或延期选择权;二、利息递延条款;三、强制付息条款;四、利息重置条款。这些特殊条款共同决定了永续债的品种特性,是其与一般信用债定价差异的来源,而不同永续债之间条款的差别,则又构成了永续债之间的定价差异。

具有次级属性的大多为券商永续次级债。我国大部分永续债均不设有次级条款,永续债持有人的索偿顺序与普通债务持有人相同。截至2018年底,仅16支永续债偿付顺序为次级,其中15支为证券公司永续次级债。根据2012年证监会发布的《证券公司次级债管理规定》,包括证券公司永续次级债在内的所有券商次级债,清偿顺序均应在普通债务之后。除证券公司永续次级债以外,唯一一支设有次级条款的永续债是“18越秀集团MTN007”。

设置交叉违约条款的永续债逐渐增多,但总量仍较小。我国永续债诞生之初,大部分永续债均不设置交叉违约条款,首支设有交叉违约条款的永续债是2016年8月发行的“16大同煤矿MTN003”。当发行主体或合并范围子公司的债务出现违约,设有交叉违约条款的永续债视同一并违约,这实际上是对永续债持有人的保护。2017年至今,随着永续债的扩容,含有交叉违约条款的永续债也逐渐增多,截至2018年底,共有104支永续债附有交叉违约条款,合计规模987亿元,占全部已发行永续债的5.5%,总量相对较小。

仅一支永续债设有回售条款。目前唯一一支设有回售条款的永续债为18涪陵Y1,其回售条款为“在发行人发出续期选择权行使公告和调整票面利率公告后,投资者有权选择在投资者回售登记期内进行登记,并在本期债券每个周期末的付息日将其持有的本期债券全部或部分按面值回售给发行人”。由于18涪陵Y1既有发行人的续期选择权,又有持有人的回售选择权,永续属性并不明显。

少量永续债设有担保条款。由于担保条款的设立会增加永续债偿本付息的属性,导致无法被列入权益工具,所以大多数永续债都不设有担保条款。截至2018年末,附有担保条款的永续债仅34支,包括:17联发集MTN002、15蚌埠玻璃MTN001等。

哪些永续债在续期?

截至2019年1月25日,共有10只永续债到期未赎回,市场对于永续债不延期的一致预期逐渐被打破。根据我们的梳理,其中4支是由于发行人融资环境恶化而被迫续期,另外6支则是由于利息重置条款偏向发行人而被主动续期。

融资环境恶化,被迫续期纯属无奈。被迫续期的4支永续债分别是15森工集MTN001、15宜化化工MTN002、15海南航空MTN001和16宜化化工MTN001,它们的发行人在行权期间均面临较大的财务压力。从发行永续债的时点到选择延期的时点之间,森工集团的主体评级从AA降至A+,而宜化化工则由AA+降至A,虽然海航控股的主体评级稳定在AAA,但其融资环境的紧张是“众所周知”的。被迫续期的永续债往往面临着大幅跳升的票面利率,对本就处于财务困境的发行人而言是极大的考验。

利息重置条款偏向发行人,主动续期不难理解。主动续期的永续债包括14首创集团可续期债01等6支债券,从利息重置条款上看,它们在第二个重定价周期均没有按照常规的300BP设置利息跳升,且部分永续债的基准利率并未采取常规的3或5年国债收益率平均值,而是采用中枢更低的一周Shibor750日平均值,导致续期融资成本明显低于再融资成本,基本没有赎回动机。

哪些永续债在递延付息?

强制付息条款约束不强的个券。虽然大多数永续债都有递延付息条款,但基于维护市场信誉以及融资环境的考虑,实际选择递延付息的个券屈指可数。截至2019年1月25日,仅有2支永续债出现了递延付息的情形,分别是15中城建MTN002和17凤凰MTN002,它们的发行人均为非上市公司。发行人在面临资金周转压力时,往往优先保障普通债务的偿付,而对强制付息条款易规避的永续债递延付息,从而规避实质违约的发生。

哪些永续债已违约?

华信集团永续债全部违约,但和永续债品种无关。目前已构成违约的永续债共有4支,发行人均为华信集团,违约本金合计90亿元。华信集团永续债违约,主要由于发行人控股股东华信能源董事会主席不能正常履职以及相关的负面事件冲击,致使公司经营受到重大影响,与发行人其他债券违约成因相同,与永续债品种特性无关。

基于资质溢价、条款溢价的永续债定价范式

所谓永续债品种利差,指的就是投资者对于永续债有别于一般信用债的所有特征所要求的收益率补偿。从公式出发:

品种利差走势回顾

永续债品种利差走势与10年国开负相关。根据公式②,我们计算同类型同期限的信用债和永续债之间的估值收益率之差,构建品种利差数据,得到2016年1月至今的品种利差走势图。

2016年初至2018年初,10年国开收益率由3.1%升至5.1%,永续债品种利差中位数则由71BP降至60BP,体现了投资者对永续债价值的逐渐认可;但是2018年初至今,10年国开下行至3.6%,永续债品种利差则升至97BP,原因有两方面:

(1)2018年至今,永续债负面事件频发,引发投资者回避情绪;

(2)2018年至今,无风险收益率曲线下行较快,永续债由于成交不活跃,估值收益率曲线反应滞后,导致品种利差被拉大。

品种利差定价思路

永续债品种利差相当于所嵌期权的定价,主要包括“延期期权”和“递延付息期权”。根据期权定价模型,期权价格为其预期收益的现值,受到行权概率和行权收益的影响:

发行人行业、资质以及永续债条款细节均会对期权的行权概率和行权收益造成影响,进而影响期权定价,最终反映为品种利差。根据这一思路,我们将分三步进行永续债品种利差的定价:

(1)行业/资质定价:将永续债发行人划分为国企(不含城投、过剩产能、房企)、民企(不含过剩产能、房企)、城投平台、过剩产能企业和房地产开发企业,分别确定5类永续债的品种利差中枢,并根据同组内不同评级个券的资质差异给出资质溢价;

(2)条款定价:由于品种利差中枢已经隐含了对主流条款的定价,此处进一步对永续债中的非主流条款分别进行定价,包括非常规利息重置条款、次级条款、交叉违约条款以及担保条款,给出条款溢价;

(3)根据行业/资质定价与条款定价确定永续债品种利差。

步骤1:行业/资质定价

各行业品种利差中枢分化,国企最低房企最高。2018年初至今,各行业的品种利差中枢逐渐分化,由54-64BP发展为65-117BP。截至2019年1月25日,各行业品种利差中枢由低到高依次为:国企、过剩产能、房企、城投、民企。

国企永续债品种利差中枢65BP,组内资质溢价分化较大。国企信用资质普遍较好,债项评级和主体评级下调事件极少,且注重信誉,延期和递延付息的可能性都微乎其微。截至最近收盘日,样本中的国企永续债品种利差中枢为65BP,低于全体永续债97BP的品种利差水平。分隐含评级来看,AAA/AA+/AA级别的国企永续债品种利差中枢分别为 54/92/144 BP,对应的资质溢价分别为﹣11/27/79 BP,分化较大。

过剩产能永续债品种利差中枢97BP,组内资质溢价差距不大。受制于宏观经济走弱,外加基建和地产的承压,煤炭、钢铁等原材料的需求端料将弱化,且随着2017-2018年过剩产能行业盈利的增加带动新增产能出现,相关产品难以维持价格高位。整体而言,过剩产能行业的业绩改善空间已经十分有限,引发市场对相关企业永续债延期和递延付息的隐忧,体现为行业整体97BP的品种利差。分隐含评级来看,AAA/AA+/AA级别的过剩产能永续债品种利差中枢分别为 61/84/131 BP,对应的资质溢价分别为﹣36/﹣13/34 BP,组内资质溢价差距不大。

房企永续债品种利差中枢100BP,高评级享有明显负溢价。2018年房地产开发企业面临着债务集中到期、融资渠道收缩等多重负面因素,信用风险有所上升。市场普遍担忧房企在资金周转不利的情形下,会对永续债进行延期或递延付息,多数债券投资人选择避而远之。截至最近收盘日,样本中的房企永续债品种利差中枢为100BP,略高于全体永续债97BP的品种利差水平,体现房企发行人较高的隐含行权概率。分隐含评级来看,AAA/AA+/AA/AA以下级别的房企永续债品种利差中枢分别为 61/85/100/129 BP,对应的资质溢价分别为﹣39/﹣15/0/29 BP,高评级品种享有明显的资质负溢价。

城投永续债品种利差中枢106BP,低评级品种资质溢价较高。地方政府债务监管趋严,叠加城投债到期压力,市场对城投永续债的到期偿付能力具有一定的担忧。截至最近收盘日,样本中的城投永续债品种利差中枢为106BP,略高于全体永续债97BP的品种利差水平。分隐含评级来看,AAA/AA+/AA/AA以下级别的城投永续债品种利差中枢分别为 61/91/119/186 BP,对应的资质溢价分别为﹣45/﹣15/13/80 BP,低评级品种资质溢价较高。

民企永续债品种利差中枢117BP,高评级享有明显负溢价。民企信用资质整体较差,融资环境恶化的潜在风险相对较大,发生延期和递延付息的概率在5类永续债中最高。截至最近收盘日,样本中的民企永续债品种利差中枢为117BP,居5类永续债首位。分隐含评级来看,AAA/AA+/AA/AA以下级别的民企永续债品种利差中枢分别为50/67/120/123 BP,对应的资质溢价分别为﹣67/﹣50/3/6 BP,高评级民企享有明显的资质负溢价。

步骤2:条款定价

由于品种利差中枢已经隐含对主流条款的定价,此处仅分别对永续债中的非主流条款进行定价。非主流条款主要包括利息重置周期延后、票面利率跳升不足、次级条款、交叉违约条款和担保条款等。我们筛选出发行人相同、条款细节不同的几组永续债,自下而上地对上述非主流条款展开分析,并分别给出经验上的溢价。

利息重置无跳升,往往对应30-50BP的估值溢价,利息重置跳升幅度小,往往对应15BP的估值溢价。大多数永续债在第二个重定价周期都伴随着票面利率的跳升,一般为300BP,作为对永续债延期的“惩罚”,能够降低发行人行使延期权的概率。反之,若永续债在第二个重定价周期没有票面利率跳升,或跳升幅度小于300BP,则发行人延期的行权概率和行权收益都将增加,期权定价理应更高。据我们统计,第二个重定价周期内票面利率无跳升的永续债,其品种利差往往比常规永续债高出30-50BP,而票面利率虽有跳升,但幅度不足300BP的永续债,其品种利差则往往比常规永续债高出约15BP。

次级条款对应20BP的估值溢价。除券商永续次级债以外,唯一一支附有次级条款的永续债为“18越秀集团MTN007”,其清偿顺序列于发行人普通债务之后。通过与发行人其他永续债的估值收益率进行比较,我们发现次级属性使得“18越秀集团MTN007”的品种利差增加约20BP,视为对永续债持有人次级风险的补偿。

交叉违约条款往往对应6-20BP的估值负溢价,与发行人类别有关。交叉违约条款下,永续债与一般债务同步违约,避免了被无限续期以及递延付息的尴尬境地,是对持有人的保护,理应享有一定的估值负溢价,针对不同信用风险的发行人,交叉违约条款带来的估值负溢价也有所不同。据我们统计,交叉违约条款分别对国企、城投平台、民企和过剩产能企业的永续债估值贡献6、10、11、20BP的负溢价,房企永续债暂无交叉违约条款案例。

担保条款往往对应3-14BP的估值负溢价。担保条款的设置能够增强永续债偿本付息的能力,降低递延付息的概率,对永续债持有人有利,应当对应一定的估值负溢价。据我们统计,担保条款会对永续债的估值收益率贡献3-14BP的负溢价。

步骤3:给定永续债的理论品种利差

对于给定永续债个券,根据步骤1和2计算理论品种利差。首先确定永续债的类别,以对应的品种利差中枢作为起点,然后根据其隐含评级给予一定的资质溢价,再根据永续债附有的非主流条款计算对应的条款溢价,加总得到理论上的品种利差。

案例:18淄博城运MTN001于2018年12月29日开始发行,①行业归类为城投,对应品种利差中枢在12月29日为70BP;②隐含评级为AA+,对应资质溢价﹣15BP;③具有交叉违约条款,对应条款溢价﹣10BP。理论品种利差=70-15-10=45BP。

从定价范式到投资指南

关注延期风险和递延付息风险

从行权收益看2019年永续债续期可能性。投资永续债对延期概率较大的永续债建议予以适当关注,否则将面临较大的展期风险。根据当前到期收益率和预计行权票面利率的对比,我们筛选出36支2019年可能延期的永续债,其中15支的预计行权后票面利率小于当前到期收益率,发行人有一定的延期动机;另有21支的预计行权后票面利率在当前到期收益率以下300BP之内,随着资质变动带来的利差波动,有可能触及行权的阈值,同样值得投资者警惕。

注:预计行权后票面利率=预计行权日基准利率+初始利差+利息跳升幅度,其中“预计行权日基准利率”以最近收盘日基准利率作为估算值,“初始利差”和“利息跳升幅度”为确定值。

从三个维度看2019年永续债递延付息可能性。递延付息的主动权掌握在发行人手中,我们从发行人按时付息的能力、意愿、条件三个维度出发,按照债项隐含评级、票面利率和递延付息条件筛选出11支有潜在递延付息可能的永续债,它们的共同特点是发行人静态二级市场估值较高、信用资质的动态波动可能较大、同时具有递延条款。

注:筛选标准为同时满足以下三项的个券:①债项隐含评级低于AA;②票面利率高于6.50%;③最近1年未向股东分红及减少注册资本。

永续债定价操作指南

二级市场投资机会来源于定价错误,寻找根基不牢的高品种利差。在排除掉延期可能性较大以及递延付息风险较高的永续债后,我们进而在剩余的永续债中寻找投资机会。大部分永续债品种利差都分布在对应中枢的附近,但部分永续债的品种利差则偏离较多,并且不能很好地用发行人资质进行解释,此时便有可能存在定价错误。根据公式⑤,我们可以计算出存续永续债的理论品种利差,并与实际品种利差进行对比,建议投资者关注其中的定价重估机会。

一级市场投标,先看条款后定利率。与二级市场择券类似,一级市场投标同样应回避行权概率高的标的。由于永续债发行时的主体资质普遍较好,所以将关注的重点放在条款设置上,尤其要注意利息重置条款是否明显偏向发行人。排除掉潜在的不利条款后,永续债一级投标利率参照以下公式:

案例:18淄博城运MTN001于2018年12月29日开始发行,期限3+N,债项评级AA+。

(1)基准收益率:3年中债城投债收益率曲线(AA+),12月29日收盘为4.0210%。

(2)同一发行人一般债个券利差:12月29日收盘时,发行人一般债收益率与剩余期限相同的基准收益率之差为110BP。

(3)理论品种利差:根据公式⑤,算出理论品种利差为45BP。

(4)18淄博城运MTN001投标利率=4.0210%+1.10%+0.45%=5.5710%。计算结果介于[4.8%, 6.5%]的投标区间,并与最终确定的发行票面利率5.50%十分接近。

类似地,我们统计了最近发行的部分永续债,计算出来的理论投标利率均落入投标区间内,且与实际发行利率比较接近,偏差绝对值均在30BP以内,偏差的来源可能包括:

(1)债券发行期间市场流动性影响。例如,18铁Y10于2018年12月14日至12月18日发行,发行期间7天银行间质押式回购利率较12月13日上行40BP,流动性趋紧,导致18铁Y10实际发行利率略高于估算利率。相同的逻辑同样能够解释18津保Y3、18扬子国资MTN002等永续债的发行利率偏差。

(2)发行人资质有恶化风险。例如,19如皋经开MTN001于2019年1月2日发行,当日7天银行间质押式回购利率较上一交易日下行54BP,流动性偏松,但19如皋经开MTN001的实际发行利率却比估算利率高27BP,背后原因可能是投标人对发行人资质恶化的隐忧。如皋市经济贸易开发总公司净利润规模在3亿以内,连续2年经营现金流为负,但未来3年有54.7亿元债券到期,偿债压力较大,可能有资质恶化的风险,投标人给予一定的溢价要求。

永续债在2019年面临的四大不确定性与风险

会计准则变化如何影响永续债?

财政部印发永续债会计新规,旨在规范股债认定。2019年1月28日,财政部印发《永续债相关会计处理的规定》,对永续债发行方和投资方的会计处理提供进一步规范和引导,其效力等同于《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》和《企业会计准则第37号——金融工具列报》,是对后两者的细化。根据永续债会计新规,发行方在确认永续债会计分类时应考虑:

(1)到期日。若无固定到期日且持有方无权要求清偿,一般列为权益;若有初始期限且发行方在行权日能够自主决定展期,则通常列为权益,否则列为负债。

(2)清偿顺序。若永续债偿还顺序劣后于普通债务,则一般列为权益;若永续债偿还顺序与普通债务相同,则发行方应审慎考虑是否应列为负债。

(3)利率跳升和间接义务。若利率跳升幅度较小,则通常不构成间接义务,一般列入权益;若利率跳升幅度较大,则通常构成间接义务,一般列入负债。

新规执行力度有待确认,或对永续债市场造成冲击。若完全严格按照新规执行,目前存续的绝大多数永续债均有可能被归类为负债。一支典型的永续债,其清偿顺序等同于普通债务,且在首个行权期往往伴随着300BP的利率跳升,根据(2)和(3)的规定,均满足归类为负债的条件,这一变化将使得大部分永续债发行人的发行动机消失。而若是更改永续债条款,将永续债清偿顺序降至次级,并设置较小的利率跳升,以满足权益的确认条件,则投资者的购买动机又将受到冲击。新规的执行力度将会是永续债市场的X因素,有待进一步的观察和确认。

银行永续债和企业永续债有何不同?

我国银行永续债启动,中行率先试水。银行永续债是我国商业银行补充一级资本的新型工具,在央行创设CBS的保驾护航下,中国银行于1月25日顺利发行首支银行永续债19中国银行永续债01,发行利率4.50%,全场认购倍数超2倍,参与认购的投资者超140家,包括境内的保险公司、证券公司、财务公司、证券投资基金、理财产品等债券市场投资机构,以及境外的央行、保险公司和资产管理公司等投资机构。

银行永续债定价特殊,不在本文研究范畴。从条款上看,银行永续债不具有保护投资人的利率跳升条款,同时发行人还拥有取消派息、减记本金等权利,与其他永续债相比,银行永续债条款明显对投资者更为不利,或者说,银行永续债在《永续债相关会计处理的规定》的框架下是货真价实的权益工具。但从发行定价来看,银行永续债发行利率却相对较低,19中国银行永续债01的发行利率为4.50%,接近银行的股息率,说明目前银行永续债的定价中枢以发行人为主导而非投资人。鉴于银行永续债与其他券种永续债存在较大差异,本篇报告未将前者纳入研究范畴。

对待永续债第三方估值不能“拿来主义”

中债估值尚不完备,警惕行权窗口期的收益率波动。对于信用债投资,市场普遍参考中债估值,而中债对永续债提供了两种估值收益率,分别是行权收益率和不行权收益率,并根据中债对永续债行权与否的判断,将其中一种列为推荐收益率。但通过对具体个券的分析可以发现,中债对于永续债提供的两套估值并不完备,推荐收益率往往在行权日窗口期出现大幅波动。

以“16广州地铁可续期债01”为例。该券的利息重置条款明显偏向发行人,基本上没有可能在首个行权日被赎回,但中债在该券正式公告续期之前始终默认不行权,并将不行权收益率作为推荐收益率,直到2018年12月14日广州地铁公告称将对“16广州地铁可续期债01”进行展期,中债才开始提供行权收益率,并将行权收益率作为推荐收益率,导致行权公告日前后的中债估值收益率出现大幅波动。而2019年1月25日“16广州地铁可续期债01”行权完毕之后,中债默认该券不会继续行权,并将不行权收益率作为推荐收益率,导致行权日前后的中债估值收益率又一次大幅波动。

永续债迎首个到期高峰,负面事件或将延续

2019年永续债迎来首个到期高峰。由于永续债期限以3+N和5+N居多,2014年和2016年发行的永续债将在2019年集中进入行权期。总量上看,2019年将有118支永续债进入行权期,总到期量1930亿元,较2018年增长90%;从时间节奏上看,2019年永续债到期量逐季递增,下半年到期数量和规模明显增加。

债项隐含评级整体较高,AA及以上占比89%。从债项隐含评级来看,2019年到期的永续债整体资质较好,AAA、AAA-、AA+和AA&AA(2)规模占比分别为23%、25%、17%和24%,合计占比89%。AA-及以下品种占比11%,且多数处于评级A以上,仅“17盾安MTN001”的隐含评级为BB,到期规模10亿元。

国企占比过半,房企仅1支永续债到期。分类别来看,2019年国企永续债到期数量54支,到期规模1106亿元,占比57%,城投永续债到期数量32支,到期规模340亿元,占比18%。房企永续债到期数量最少,仅1支到期,到期规模20亿元,占比1%。

若考虑全部房企含权债,则2019年到期压力较大。房企发行的含权债中,期限为“X+N”的永续债占比较低,更多的是期限为“1+1”、“2+1”等的附有发行人提前偿还条款、投资者回售条款等特殊条款的其他含权债。若将这些含权债也纳入房企可续期债的范围,则2019年房企可续期债的到期压力不容忽视。剔除城投债后,2019年房企可续期债的到期规模达到2171亿元,与2018年的2212亿元相当,仍面临较大的到期压力,尤其是在第三季度。

2019年永续债&含权债密集到期,负面事件料将延续。从2018年和2019年的永续债&含权债到期规模对比来看,2018年发生的永续债负面事件可能只是预演,2019年面临着更大的到期压力,或将发生更多的永续债延期、永续债递延付息以及含权债展期等事件,投资者需密切关注其对市场情绪的影响。返回搜狐,查看更多

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